出品|三言财经

作者|王白聿

三言财经4月17日消息，美奇金投资(J Capital Research)发表了一份关于优信(UXIN.US)二手车平台的强烈做空报告。

报告提到，优信夸大其汽车交易量高达40%，并存在隐藏债务，优信创始人戴琨中饱私囊，把2.8亿美元从公司转移。报告认为优信毫无诚信可言，建议投资者撤出优信。

三言财经对报告主要内容进行了整理和编译。

虚高的交易：

夸大其汽车交易量高达40%

报告认为，优信夸大其汽车交易量高达 40-50%。

一位优信销售人员透露，销售汽车的支付给优信的佣金一般在2000-3000元人民币之间。但根据计算，这一费用要低得多，这表明优信夸大了它销售的汽车数量。

根据优信公布的交易收入和出售的汽车数量计算，2018年交易费用为1304元人民币，这表明即使承认交易收入为真实收入，优信也只能销售其报告中汽车销售量的一半。

截至2018年年中，优信公司报告了5963名销售人员。在采访中，优信的员工表示，最好的销售人员每月最多可以销售10辆汽车，但大多数人平均每月销售3到4辆。

假设每个销售人员每月销售5辆汽车，公司一年内可以销售357780辆。但优信报告称2018年销量为814498辆。其中，319672辆卖给了经销商。数据显示，优信可能将销售额高估了40-50%。

另有前优信员工透露，优信自己购买汽车转售。员工估计拥有的汽车约占库存的5%。报告认为优信购买和转售汽车是为了增加营业额。

隐藏的债务：

子公司债务高达241亿人民币

优信在中国运营实体公司的财务报告显示，公司债务水平高之惊人，公司面临倒闭风险。

在优信子公司凯枫融资租赁(杭州)有限公司2016-2017年的一份财务报表中，公司帐面上的债务高达241亿元人民币，是优信市值的两倍多，而债务未在美国财务报表中披露。

报告认为，优信将汽车作为抵押品，并在“租赁”期间拥有这些汽车。截至2017年12月31日，凯枫融资持有248亿元人民币的借款和2414亿元人民币的长期资产。资产应该是客户支付贷款时持有的汽车。

优信在其IPO招股说明书中报告：“通过我们的贷款便利化服务购买的汽车被抵押作为抵押品。”报告认为，这一庞大的债务融资可能被用于将钱转移到国外。

报告还发现，优信在北京联拓二手车市场（Beijing Lentuo Second Hand Auto Market）拥有未披露的20％股权。不过一位优信受访者表示不清楚优信是否与北京联拓进行交易，但他表示，在线销售平台设立了线下汽车公司，以产生交易并减少税收。

虚假的金额：

蓄意抬高汽车账面价值以获得更高贷款金额

蓄意抬高汽车账面价值以获得更高贷款金额，有时高达两倍。这意味着贷款抵押物价值远低于偿付违约所需的金额。

报告认为，被高估的价值是用于获取公司真实需求以外的贷款，同时，内部人员从公司内抽取的现金数额远远大于正常的现金流流出。

尽管优信称它只为“融资伙伴”提供贷款担保，但其金融租赁公司凯枫（Kaifeng）的资产为241亿元人民币，贷款金额与之相等，相当于389000辆汽车，中国的平均二手车价格为62246元人民币。

一份从销售人员那里获得的优信合同显示，优信将汽车作为抵押品给凯枫，而买方保留所有权。

而此前，媒体和法律案件都有大量证据证明优信欺骗性贷款，实际提高了贷款价值。

循环的交易：

专属软件能将无关的交易汇入优信的账户

我们发现优信获得“收入增长”的秘笈是一种特殊的 POS 机，机器内部嵌有的优信专属软件能将其他无关的交易汇入优信的账户。

证据表明，优信把这些第三方交易皆记做自己的收入。优信为这些参与并使用 POS 机的车商提供交易补贴。 

夸大的库存：

库存数量被夸大了一半

通过自己设计的软件获取网站的数据结果显示，不重复的可售汽车数量被夸大了一半。

即便是最保守的上架车辆数量也是大于优信的真实库存。在进行的40多个采访，对象包括车商、优信前任高管、竞争对手公司的售人员，他们一致表示优信就是一个汽车类的Craigslist网站，上面显示的车辆会在不同网站重复展示，而且是免费的。 

例如，2018年8月注册的2017帕萨特，里程表上有10000公里，在优信和Che168上都被列出。

上海一家中国最大的二手车经销商的经理说，大多数汽车都是从经销商那里购买的，经销商在网上出售汽车后，通常还是会继续在网页上展出。

有经销商表示，优信员工有时在没有授权的情况下在二手车市场拍摄汽车。

总的来说，报告估计优信只有已发布库存的50-60％。 在上海采访的经销商表示：“为了让数字看起来漂亮，所有在线二手车经销商都想办法在他们的网站上增加库存，而有30%，甚至40%是假的。”

吸走的现金：

创始人瞒天过海把2.8亿美元从公司转移

优信创始人瞒天过海把2.8亿美元从公司转移。创始人戴琨甚至都等不到 IPO 就中饱私囊：他在上市之前就先拿走了第一批 1 亿美元，之后在 2018 年 12 月又获取了1.8亿美元，那时股票仍属于定期。另外两名内部人员在同一交易中获利 2.7 亿美元，这些钱不是来自现金流。 

第一阶段：优信向戴琨贷款购买Bertelsmann股份

乍一看优信招股说明书（见第173至176页），似乎戴琨从优信获得贷款购买Bertelsmann和Amplewood投资公司持有的股份。很明显，戴琨利用这笔贷款安排作为烟幕，在IPO前的12个月内通过股权转让从优信手中拿出1亿美元现金。

戴琨向优信借款总计1.14亿美元，包括利息。这在与SEC（见第7页）的通信中有披露。2015年5月的第一笔1770万美元贷款用于从Bertelsmann和Amplwood购买两批股票。2017年7月的第二笔贷款为5650万美元，用于向贝塔斯曼支付4100万美元购买股票，其余1800万美元只是戴琨的现金。贝塔斯曼获得了6130万美元的股份。

优信支付了相当于2040万美元的差额，然后公司将支付记录为戴琨的工资（见招股说明书第122和173页）。2017年7月和2018年5月向戴琨提供的第三笔和第四笔贷款分别为2280万美元和1070万美元，仅仅是戴琨的现金; 没有购买股票。

戴琨于公司6月27日首次公开募股前一个月，于2018年5月28日偿还贷款，转让3100万股，每股价值3.68美元，总计1.14亿美元（招股说明书第176页）。

两周前，在2018年5月14日，戴琨安排优信以589631元人民币的费用向其授予1770万股股票，并在其授予时由公司记录为对其的补偿（招股书P F-138）。这些股票在首次公开募股（6月27日）当天授予，但实际上，它们在两周后（5月28日）以6530万美元的价格替换了在转让中赎回的1770万股股票。根据已转让的A系列和C系列股票的发行价，我们估计戴琨转让剩余1330万股股票的价格为72万元。

实际上，戴琨从优信获得了1.077亿美元的现金，贷款本金被免除，股票总价值720万美元。这些现金来自一家损失惨重、举债严重的公司。在首次公开募股前一个月，戴琨从交易中获得1亿美元现金，当时股东通常会被锁定。

第二阶段：从“强制”股票出售中净赚1.8亿美元

2017年10月，戴琨拿出1亿美元贷款，以5700万股优信股份作为抵押，由Kingkey New Era Auto Industry Limited控股，其中他拥有40%的股份。贷方是香港上市的中国国有企业，名为中国华融资产管理股份有限公司（香港2799），是中国最大的不良资产管理公司。根据贷款条款，股票销售收入超过所欠资金将归戴琨所有。优信于2018年12月27日在SC 13D填写中提交了概述贷款及其如何用于没收股份的文件。

该条款称，如果股价连续五个交易日低于某一LTV比，则可以追加保证金。戴琨可以部分偿还贷款，在两天内追加资本，或者退股。该条款生效后的五个交易日，即2018年12月3日至7日，LTV跌破该比率，报告估计该比率为1：2。戴琨被要求支付或提供进一步的抵押品。他没有，而且这些股票在2018年12月14日被扣押（见13D第10页）。

在大规模出售之前，股价涨了三倍，成交量异常之高，因为华融抛售了头寸，导致优信在一个交易日内下跌21%，然后在两周内下跌64%。在2018年12月1日之前的七个月中，平均销售量为每天800,000，在2018年11月甚至更低，平均为40万。然而，12月份的日均交易量为960万股，比11月增加了24倍。虽然12月最初几天的股价是自上市以来的最低点，但在出借人开始出售的时候，它在12月19日攀升至历史新高。

优信于2018年12月26日提交了一份SC13D披露文件，这是在股票大规模出售一周后，因此股东们没有收到任何警告。报告估计，在披露之前，被查获的5700万股股票中有三分之二已被抛售。披露当日，股价下跌21%。本次出售未附加任何锁定条款。

贷款条款规定，当股票因追加保证金而被扣押时，所有股票都可以出售，偿还1亿美元后的任何剩余资金将返还给戴琨。优信于2018年12月27日在SC 13D填写28中提交了包含所有这些信息的文件。根据下面的计算，这笔交易的意外收入约1.8亿美元进了戴琨的口袋。

报告认为，在向戴琨发出指示信之后不久，华融开始在2018年12月19日开始出售股票。报告估计，截至2018年12月31日的一个季度，中国华融最多有95%的股份可能已经售出。截至2018年12月31日的一个季度，中国华融没有提交所有权声明。

报告进一步估计，截至2019年1月底，所有股票均以每股7.86美元的平均价格售出，总收益为4.49亿美元。这将为戴琨提供约1.8亿美元的现金。与戴琨共同投资Kingkey的另外两名内部人士是Chen Jiarong and Jimmy Ching-Hsin Chang，他们也面临IPO锁定。在同样的假设下，他们从出售中分别获得了9000万美元和18000万美元。这一活动也未作为内幕交易进行报告。

中国华融现在卷入了腐败丑闻。其董事长于20182年11月7日被逮捕并被控腐败。与戴琨签订贷款的子公司华融房地产有限公司董事长于2019年1月22日被逮捕并被控腐败。两位董事长的腐败案在于操纵香港股票。

追缴保证金和出售股份的时间是第一宗腐败案发生后的第二个月，而股份清算则是在第二宗腐败案发生前完成的。报告认为这不是巧合。报告认为，这笔贷款与腐败调查有关联只是时间问题。华融如果愿意的话，它很容易操纵优信股票的交易。

报告认为，优信交易事件具有共谋的特征，可能使优信成为调查人员关注的焦点。中国华融资产管理有限公司于2017年10月通过华融房地产公司向戴琨提供了贷款，之后又有四家实体在贷款中使用了特殊用途的BVI车。这笔贷款是在优信上市之前发放的，这意味着股票抵押物不是流动的。这存在异样，首先，因为IPO不会发生的风险。第二，用作抵押品的股票不受锁定。第三，原始贷款不包括保证金。保证金准备金于2018年9月28日增加，并于2018年12月1日生效。

如果优信在去年12月的巨额抛售中与教唆华融有任何关系，优信可能会在中国的相关腐败案件中受到调查。

此外，报告还提到，优信在国内糟糕的口碑和信誉是不为西方投资者所熟知的，但通过简单的 中文搜索我们就可以看到数百条指控优信欺诈的新闻、博客文章和法律诉讼。公司显然深受这些消费者诉讼的困扰，多次被消费者向中国政府消费者权益机构举报其在售 贷款中增加不合理费用。 

报告最后表示，优信毫无诚信所言，以致于无法为其进行估值。因此强烈建议优信的投资者加速退出的步伐。 

优信回应做空报告：

严重失实，戴琨套现一事更是无稽之谈

受报告影响，优信股价跌幅明显，至收盘时跌幅36.07%。

今日上午，优信集团发布关于恶意做空报告导致股价异动的声明，称做空报告严重失实，坚决否认数据造假等一系列毫无事实依据的指控，戴琨套现一事更是无稽之谈。

声明称，强烈谴责J Capital Research此等发布误导性虚假信息的行为，并认为这些歪曲事实的解读和恶意指控毫无价值。

优信集团表示，为保障所有股东及投资者利益，公司会在仔细审查做空报告后，将以公开透明的方式在近期作出单独声明，坚决驳斥任何试图挑战公司业务、管理层和运营信息的不实指控。